Garantias reais em carteiras de NPL: Felipe Rassi, especialista em créditos estressados, mapeia os pontos onde a análise falha e o retorno projetado não se sustenta

A valorização de ativos garantidos no modelo de precificação pressupõe executabilidade que, na prática, enfrenta obstáculos jurídicos que o scoring não captura e que só aparecem na fase de execução.

Carteiras de NPL com alta concentração de créditos garantidos por alienação fiduciária ou hipoteca recebem, nos modelos de precificação, um prêmio que reflete a expectativa de recuperação superior à de créditos sem garantia. A lógica é direta: se o devedor não paga, o credor executa o bem e converte a garantia em valor de recuperação. O problema é que essa lógica pressupõe um encadeamento jurídico que funciona sem falhas, desde o registro original da garantia até a efetiva conversão do bem em caixa, e esse encadeamento apresenta pontos de ruptura recorrentes que os modelos quantitativos não conseguem capturar sem análise jurídica específica de cada ativo.

Para Felipe Rassi, especialista em créditos estressados e no mercado financeiro, a divergência sistemática entre o retorno projetado para carteiras garantidas e o retorno efetivamente realizado tem origem predominantemente nesses pontos de ruptura, e identificá-los antes da aquisição é o que separa operações que entregam o resultado esperado das que revelam surpresas na fase de execução.

O mercado brasileiro de NPL encerrou 2025 com R$ 34 bilhões em transações, crescimento de 21,4% sobre o ano anterior, segundo dados da Recovery. A Deloitte projeta expansão de 73% ao longo de 2026, com volume estimado de R$ 52,3 bilhões. Nesse volume crescente, carteiras com garantias reais representam parcela relevante dos ativos negociados e concentram parte significativa das discrepâncias entre valuation de entrada e performance realizada. O problema não é novo, mas sua relevância cresce proporcionalmente ao volume de operações, porque cada ponto percentual de retorno não realizado sobre bilhões em transações representa perda relevante para os cessionários que incorporaram as garantias como variável de valorização sem verificar sua executabilidade real.

O que o registro de garantias informa e o que não informa sobre a recuperabilidade do ativo?

O registro de uma alienação fiduciária ou hipoteca em cartório informa que, em determinado momento, uma garantia foi constituída sobre um bem específico em favor de um credor específico. O que não informa é o estado atual desse bem, sua situação patrimonial real e a ausência de ônus que possam comprometer a posição do credor na eventual execução. Essa diferença entre o que o registro formaliza e o que a situação real do ativo apresenta é a primeira fonte de divergência entre o valor atribuído à garantia no modelo e sua recuperabilidade efetiva.

Imóveis dados em garantia que sofreram reformas, divisões ou benfeitorias após o registro podem ter valor de mercado atual superior ao registrado, o que é favorável, ou configuração física diferente da descrita no instrumento de garantia, o que cria dificuldades na execução. Bens móveis alienados fiduciariamente em operações comerciais de pessoa jurídica podem ter sido substituídos, depreciados ou transferidos sem que o credor original tenha sido notificado. Felipe Rassi observa que a verificação do estado atual do ativo dado em garantia é uma etapa que frequentemente não ocorre com a profundidade necessária nos processos de due diligence de aquisição de carteiras, porque o volume de créditos envolvidos cria um incentivo operacional para confiar no registro formal em vez de verificar cada ativo individualmente. Esse atalho tem custo mensurável na fase de execução.

Ônus concorrentes comprometem a prioridade do cessionário na execução

A posição de um credor com garantia real na fila de execução depende não apenas da existência e validade da garantia, mas da ausência de ônus concorrentes que possam disputar prioridade sobre o mesmo bem. Credores trabalhistas e tributários têm preferência legal sobre credores com garantia real em determinadas situações, o que significa que a execução de uma alienação fiduciária ou hipoteca pode resultar em valor de recuperação muito inferior ao esperado se o devedor tiver passivos preferenciais não identificados na análise da carteira.

Em carteiras de pessoa jurídica, essa variável é particularmente relevante. Empresas em dificuldade financeira acumulam frequentemente débitos tributários e trabalhistas que não estão refletidos nas demonstrações financeiras disponíveis no momento da cessão, seja porque ainda estão em fase de constituição, seja porque foram objeto de parcelamentos que posteriormente foram rompidos. Felipe Rassi ressalta que a existência de penhoras anteriores sobre os mesmos bens é outro ponto que o registro de garantia não revela automaticamente e que requer pesquisa específica em cartórios de distribuição e sistemas de consulta processual. Quando essa pesquisa não é feita, o cessionário pode adquirir uma posição de credor com garantia real que, na prática, está subordinada a credores com prioridade legal não identificada.

Por que o prazo de enforcement diverge sistematicamente das premissas do modelo?

Modelos de precificação de carteiras de NPL com garantias reais incorporam uma premissa implícita ou explícita sobre o prazo de execução: o período entre o inadimplemento e a conversão da garantia em caixa. Esse prazo, quando subestimado, comprime o retorno real da operação, independentemente do valor recuperado, porque o custo de capital do período adicional não estava incorporado na precificação original.

O prazo real de execução de garantias no ambiente judicial brasileiro é sistematicamente superior às premissas que os modelos utilizam, e a variância é alta o suficiente para que médias históricas tenham baixo poder preditivo para operações individuais. Devedores com assessoria jurídica ativa contestam sistematicamente as execuções com argumentos que, mesmo quando rejeitados ao final, atrasam o processo por meses ou anos. Imóveis com questões de posse, bens com contestação de titularidade e garantias sobre ativos em inventário ou partilha criam situações específicas que saem completamente das premissas de prazo do modelo. Na análise de Felipe Rassi, a subestimação do prazo de enforcement é a variável que mais frequentemente transforma uma operação com retorno positivo no modelo em uma operação com retorno abaixo do custo de capital na prática, porque o impacto do tempo sobre o valor presente do fluxo de recuperação não é linear e cresce de forma não intuitiva quando os atrasos se acumulam.

O que uma análise jurídica de garantias precisa cobrir para ser operacionalmente útil?

Uma análise jurídica de garantias que seja operacionalmente útil para decisão de precificação precisa ir além da verificação de existência e validade formal do registro. Ela precisa cobrir, para cada crédito com garantia relevante no portfólio, o estado atual do bem no registro imobiliário ou no sistema de alienação fiduciária, a existência de penhoras ou ônus concorrentes em sistemas de distribuição processual, o histórico de tentativas anteriores de execução e os motivos pelos quais não produziram resultado, a existência de litígios em andamento que envolvam o bem dado em garantia e a estimativa realista de prazo de execução, considerando o perfil específico do devedor e do ativo.

Essa análise, quando feita com o nível de detalhe necessário, tem custo operacional relevante que precisa ser incorporado na estrutura da operação. Felipe Rassi examina esse ponto como parte da equação de decisão de aquisição: o custo da análise jurídica aprofundada das garantias é invariavelmente inferior ao custo de descobrir, na fase de execução, que as garantias que sustentavam o valuation da carteira não são executáveis nas condições que o modelo pressupunha. Para operações com concentração relevante em crédito garantido, essa análise não é etapa opcional da due diligence. É parte da formação do preço.

O que distingue operações de NPL que performam das que não performam?

A diferença entre carteiras de NPL com garantias que entregam o retorno projetado e as que não entregam não está, na maioria dos casos, na qualidade dos modelos de scoring ou na capacidade operacional de cobrança. Está na profundidade com que a análise jurídica das garantias foi conduzida antes da aquisição e na precisão com que os resultados dessa análise foram incorporados na precificação.

Operações que performam bem são aquelas em que o comprador sabia, antes de fechar o preço, quais garantias eram executáveis nas condições que o modelo pressupunha, quais apresentavam riscos específicos que justificavam desconto adicional e quais eram, na prática, irrelevantes para a recuperação, apesar de sua existência formal. Felipe Rassi explica que o mercado brasileiro de NPL tem volume e sofisticação suficientes para exigir esse nível de análise como prática padrão, não como diferencial competitivo de poucos players. O crescimento projetado para 2026 vai aumentar a pressão nessa direção, porque mais volume com menos rigor analítico produz, inevitavelmente, mais divergência entre o retorno esperado e o retorno realizado.

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